近年来，债券虚假陈述案件的数量快速增多，因其标的额较大、牵涉面广而备受关注，也是司法实务中的焦点、难点问题。从本质上说，债券虚假陈述属于侵权法范畴，应该以侵权责任的构成要件标准分析，其中因果关系是虚假陈述行为应否承担民事责任的关键。债券虚假陈述中的因果关系分为交易因果关系与损失因果关系。交易因果关系是用以揭示虚假陈述行为与投资者交易行为的条件关系，属于责任成立的定性问题。投资者若非基于对债券虚假陈述信息的信赖而作出投资决策和交易行为，自然不可将损害结果归责于虚假陈述行为人。具体在债券违约领域，交易因果关系主要体现为对虚假陈述信息“重大性”的要求和投资者对有关信息的合理信赖。根据信赖推定和“谁主张谁举证”原则，虚假陈述行为对市场产生的诱导投资者买入的影响被推定始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日，投资者无须自证其投资决策是否被虚假陈述信息所实际影响，推翻这一法律推定的举证责任将由虚假陈述行为人承担，如证明投资者信赖不合理或者投资者明知或应知真实情况，方能阻断交易因果关系的成立。

　　债券在交易活动的法律性质、投资风险与目的、取得回报方式等方面与股票有本质不同，所以基于市场的特殊性，以股票市场为主要基础的因果关系认定依据在债券市场虚假陈述的认定中可以作为参考，但是不具备完全的适用性。与证券市场主要面向的一般投资者不同，债券市场的主要群体多为专业机构投资者，专业机构投资者在对信息源的获取和捕捉上更为便捷，因此对于专业机构投资者在证明交易因果关系时应对其提出相较于一般投资者更高的证明义务。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》依托“欺诈市场理论”建立推定信赖规则，在“非面对面”的证券交易过程中，欠缺投资经验和专业能力的中小投资者很有可能对上市公司虚假陈述“未有所闻”，也一般不会就其投资决策过程予以留痕。但是对于专业机构投资者，其并不需要完全依赖信息披露作出投资判断，甚至会借助各种专业渠道帮助其作出专业判断，并且在决策中专业机构投资者通常有专业的投资决策部门，决策过程也会留存相应底稿。部分专业机构投资者甚至会在投资决策前，对发行人发行的债券开展详尽地尽职调查。因此对专业机构投资者的保护不应与一般投资者等同，也即对二者应当区分“特别注意义务”和“一般注意义务”，专业机构投资者应负有更高的注意义务，也有必要举证证明自身尽到了合理的注意义务。在交易因果关系的判断中，认定交易作出行为时间点的核心是判断投资者的案涉交易行为是否是因虚假陈述信息及发行人的信息披露所作出的。因此，在债券虚假陈述诉讼中，法院对是否存在投资者信赖虚假陈述信息的分析上，应结合投资者自身的身份、主观心态以及作出交易行为的时间点综合分析。

　　当虚假陈述行为满足了重大性，还只是意味着虚假陈述有误导投资者的可能性，而具体到每个投资者是否实质产生了对虚假陈述信息的信赖、实质上受到了影响，还需要进行下一步认定。首先，应当对投资者身份加以识别，判断其属于机构或是自然人、专业投资者或是普通投资者。如前所述，目前银行间市场是否为有效市场存疑，且以专业机构投资者为主，对于推定因果关系应以不适用为原则，以适用为例外。当投资者为普通投资者、专业投资者中的自然人，或案涉中期票据具备有效性时，法院应当考量个案情形，适用推定因果关系；而当投资者为专业机构投资者时，有可能利用其他渠道获知普通投资者无法获知的消息，不应当适用推定因果关系，应当要求此类投资者提供作出投资决策的相关原始记录文件。

　　其次，判断投资者的主观心理状态。民法典对于侵权责任的一般规定中，受害人故意和过失都可以成为抗辩理由，而《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中将“投资者明知”作为因果关系抗辩的理由之一，显然“明知”仅指投资者故意的情形，与民法典的一般规定并不契合。而要证实投资者达到“明知”的主观故意，较为困难，故将投资者的主观心理状态修正为“知道或应当知道”更为合理。一方面，证明程度相较于“明知”而言也更低；另一方面，对于投资者明显未尽合理注意义务，存在重大过失的情形同样进行归责，这也更有利于督促投资者谨慎合理投资，防范投资风险。投资者如果在投资决策过程中，未合理使用自身的专业技能和经验，未尽合理注意义务，即便不能达到认定投资者明知的程度，也可以认定其具有重大过失，构成不合理信赖，应当据此否定全部或部分因果关系。

　　最后，投资者作出交易行为的时间节点应当结合虚假陈述的性质，综合判断交易行为是否依据虚假陈述信息作出。虚假陈述行为依据其披露或隐瞒的消息属性、造成的结果等被区分为诱多型和诱空型。《虚假陈述司法解释》以诱空型的举证认定难度更高于目前难以作出规定、诱空型虚假陈述鲜少发生、个案可以由最高人民法院批复的方法解决为由，仅对诱多型作出了规定。对于债券而言，诱空的行为与其发行债券融资的目的相违背，诱空型虚假陈述出现的可能性极低。因此，在中票虚假陈述纠纷中，目前法院需要考量的是在诱多型的情景下，投资者在何时作出的买入卖出行为才有可能是因受到虚假陈述信息影响而作出的交易行为。由于诱多型虚假陈述实施之后，会使得债券价格不应上涨而上涨或者应当下降而未下降，投资者受此类虚假陈述信息的影响会买入并持有；而在揭露日之后，被扭曲的债券价格恢复，投资者可能会抛售所持债券从而遭受损失。因此，在诱多型债券虚假陈述纠纷中，投资者的买入行为应当在虚假陈述实施日之后，卖出行为应当在虚假陈述揭露日或更正日之后。当然，起诉时投资者并不一定已经成功抛售所持债券，即起诉时投资者可能仍然持有该债券，但这并不影响交易因果关系的成立，而是影响发行方的赔偿范围。

　　来源：人民法院报