限售股的司法强制执行研究（二）

四、限售股强制执行的类型化处理

（一）主动型限售股的变价

股份持有人公开作出限售承诺是一种单方法律行为。根据《民法典》第134条，民事法律行为可以基于单方意思表示成立。单方法律行为自成立时生效，行为人非依法律规定不得擅自变更或解除。因不可抗力不能履行义务的，不承担民事责任。换句话说，限售承诺作为单方法律行为，具有单方性、有效性和无条件性，非因不可抗力等法定免责事由，承诺人不得撤销承诺。人民法院强制执行有限售承诺的股票与持股人公开承诺不相冲突。执行是以被执行人责任财产为标的经冻结、变价或抵债等程序清偿生效裁判文书确定债权的司法强制行为。被执行人对自己财产设定处分限制的公开承诺不是免除被执行人对他人金钱债务或迟延履行对他人金钱债务的事由。因此，人民法院强制变价股票并不受持股人限售承诺的约束。至于被执行人因无法履行限售承诺的法律责任则是另一个问题，如果被执行人明知所持股份可能被强制执行却故意做出公开的限售承诺，属于违反信息披露义务，遭受损失的投资者可以向其追索责任，但这不应与人民法院的强制变价混为一谈。

（二）存量股与定增股的变价

公开发行前已发行的股份（存量股）实质上是向特定对象发行的股份，从发行类型上看，存量股与定增股具有相同的性质。因此，可以将二者放在一起进行讨论。如前所述，针对存量股和定增股的转让进行限制，主要是出于两方面的考量：一是防止有关股东过早“套现”“跑路”，损害其他投资者的利益；二是防止有关股东大量抛售所持股份，对市场行情造成过大压力，影响市场运行的正常秩序。

从比较法上看，美国限制向特定对象发行的股份的转让涉及转售（resale）问题。转售概念源自美国证券法。在向特定对象发行股份后，美国证券交易委员会（SEC）为防止股份认购人充当承销商（underwriter）——在购入股份后向不特定的投资者立即转售（resell immediately），实质上分销（distribute）股票，使向特定对象发行成为变相公开发行的后门，规避公开发行的严格信息披露管制措施，因此对特定对象向其他投资者转售股份的行为设定限制。最初，SEC的转售限制规则十分严格，但这严重影响了非公开发行股票的流通性，进而影响发行端。SEC制定144规则，通过量化指标的手段，放松对转售的限制。144规则将有关股份定义为受限证券（restricted securities），要求受限证券持有人与任何后续持有人（subsequent holder）遵守持有期间（holding period）的限制规定，并要求受限证券持有人遵守转售数量的限制规定。在满足限售规则要求公开转售（public resale）有关股份后，股份的特殊标签将被去除，因发行对象不同而产生的两类股票由此并轨。上述限售规则是基于股份特殊类型的专门措施，除经由转售规则转售之外，无论股票持有人如何变化，股份的性质不会改变。根据美国经验，为有关股份转售设限意在考量认购人的投资意图（intent）和防止解禁后大量抛售对市场造成冲击，具体来说：一方面，强制性持有期间规则有助于筛选出具备投资意图的认购人。禁售期使有关股份的认购人暴露在“投资的完全经济风险（full economic risks of investment）”之下，有助于避免认购人充当向公众分销未注册证券的渠道（conduit）。禁售期内证券价格的下行风险将促使认购人更为理性地作出投资决策，增加投机者的潜在成本，在很大程度上阻止利用向特定对象发行的简便程序进行监管套利。另一方面，销售数量限制规则旨在使销售证券对公开市场的影响最小化，防止持股人进行大量抛售造成市场大幅振荡。

结合我国实践并参照美国经验，可以认为禁售期不应是变价存量股和定增股的障碍。强制执行是露出牙齿的法律，国家强制力的介入是其鲜明特点。为实现生效法律文书确定债权，国家强制力直接指向被执行人责任财产。鉴于强制执行的国家强制性，处分存量股和定增股并非被执行人的主动选择，这与禁售期限制规则关于主观意图方面的目的——考察认购人投资意图分处不同维度。在事先确定的规则之下，认购有关股份代表认可目标公司发展前景及其股票的投资价值，同时也意味着接受限售条件作为投资对价。此时，对认购人投资意图的考察业已完成，其后因强制执行这一特殊的介入因素打破原有的转让限制与投资意图的考察无关。

限售规则中的转让数量限制也非强制执行必须遵循。更能准确地说，强制执行的价值取向与限售规则中的转让数量限制具有一致性，并不会因强制执行措施损害转让数量限制所代表的的法益。设置转让数量限制的目的是避免大量抛售打压个股市场价格，确保变价价格合理是强制执行的题中之义。如果因强制执行大量抛售股份使股份价格被低估，无法反映股份所代表资产的实际价值，也就无法保证被执行人名下股份以合理单价售出，进而导致被执行人所持股份被变价的数量超过所需范畴，这将损害被执行人的合法权益。从变价手段上看，大宗交易和非交易过户变卖均可以为减轻乃至规避大额减持影响市场行情的有效方式。此外，拍卖方式并不被排斥，若采用拍卖方式，拍卖价格不会影响市场价格。从执行方案上看，执行法院还可以根据具体情况设计分批售出标的股份的方案以防影响股票走势，尽力确保变价价格合理。总而言之，在避免压迫市场行情方面，强制变价的制度内涵不与与转让数量限制规则的目的相矛盾。同时，人民法院有足够多的手段确保变价价格合理，在恰当设计变价方案的基础上，完全有可能保证个股行情运行平稳。

除了变价本身之外，还有问题需要回应。前述《2000年复函》指出，强制变价标的股份后，受让人需继受发起人地位、承担发起人责任，在限售方面，该要求的核心是受让人继受发起人的限售义务。这套逻辑是否适用于存量股、定增股的强制变价，即继受人是否需要承继原持股人所负限售义务？

在禁售期方面，要求继受人承受禁售期义务可以避免有关主体过早“套现”后将风险分散给不特定的公众投资者。要求继受人承担禁售期义务是对继受人财产权利的限制，阻碍了有关股份的流通交易，由此，限售义务实质上转化为对继受人资金的强制占用，也将继受人锁定在市场风险之中。单方面限制继受人卖出有关股份有失公允，故有必要通过一定途径补偿购入股份后负有限售义务的主体，实践中售出方通常在股份价格方面给予购入方一定折扣。经梳理可知，通过集中竞价卖出的变价方式很难支持折价，大宗交易、拍卖标的股份的方式能够支持折价：第一，通过证券交易卖出上市公司股票的，在集中竞价交易的情况下，买卖双方当事人事先互不知晓交易对手方，继受人对股票的来源和性质不知情，要求在购入之时附带接受禁售期义务不是合理的选项，更何况集中竞价交易机制与价格折扣无法兼容。第二，大宗交易可以采用协议价，但单笔买卖申报达到最低数量标准方能进入大宗交易系统，且大宗交易的协商价格必须控制在单日涨跌幅限制内，因此，可视案件具体情况，在股份数量、价格等方面允许的情况下决定采用大宗交易方式变价。第三，拍卖采用确定起拍价后以竞价方式产生成交价的逻辑，选用拍卖方式变价的，可以根据股份数量、剩余限售期长度等因素以拍卖前股价为基准给予折扣，最终确定起拍价。因此，要求继受人承担禁售期义务是可行的。

在减持数量限制方面，禁售期届满后，如果继受人持股数占公司股份总数超过5%，继受人具备大股东身份，应遵守大股东减持限制规定，而非原限售义务。如果继受人持股数占公司股份总数比例不超过5%，继受人转让股票的数量对行情的影响尚不足以对其转让进行特殊限制，但如果继受人所持股份应当合并计算的除外。

（三）大股东股的变价

限制大股东减持有保护中小股东利益的意图，在大股东依其自由意志转让的场合，确有必要防范大股东利用信息、控制权等优势进行套利活动损害中小股东利益。但是，人民法院强制执行的基本前提是被执行人拒不履行裁判文书确定债务，当属不顾被执行人意志的公权力运行，不涉及大股东利用优势地位损害中小股东利益。大股东股的限售依据是监管机构的规范性文件，限制措施主要是三类禁售和一类转让数量限制。其中，三类禁售针对的是被调查或侦查、受到处罚或刑罚、被公开谴责等情形产生的不利信息对市场造成不良影响之时，将大股东固定在持股状态，使其承受不利信息影响下股份价格下跌的损失。此时，需要关注的是股价下跌及下跌预期影响买受意向降低变价成功率，而较低的处置价格本身就可以起到惩戒大股东的效果。因此，三类禁售不应阻碍强制执行。此外，转让数量限制主要是防止大量抛售对市场形成下行压力，采用大宗交易、拍卖或非交易过户变卖方式可以规避此种不利因素，因此采用适当的变价方式能够达到强制执行与转让数量限制之间价值诉求的统一。

（四）董监高限售股的变价

董监高是内幕信息知情人，限制董监高转让所持本公司股票，既可以防止内幕交易，也可以通过持股促使董监高为公司事务尽职尽责。借鉴《2000年复函》的逻辑，执行是为实现生效裁判文书确定债权采取的国家强制行为，不属于董监高的自主行为，不具有利用优势地位牟利的动机，强制执行董监高所持本公司股份不被防范内幕交易的规范目的涵盖。尽管强制变价董监高所持本公司股份后减弱了董监高利益与公司利益的捆绑效应，但即便没有强制变价使董监高所持本公司股份被强制减持，董监高仍可依法采取进度不快的减持行为。在某种程度上，通过持股促使董监高尽职并加重其责任的规范目的并不是主要方面，其重要性不及防范内幕交易的规范目的。为尽快实现生效裁判文书确定债权，强制变价董监高的责任财产是更为迫切的。因此，董监高所持本公司股份的限售义务不应成为强制变价的阻碍。至于继受人是否应承担原限售义务的问题，限制董监高转让股份也主要针对董监高利用特殊身份形成的便利售出股份谋取不正当利益，在强制变价后，继受人不具备特殊身份，不应承担原来基于身份的限售义务。

五、余论

处理限售股的强制执行问题引发了有关方面对于强制变价影响证券市场行情的担忧。笔者认为，强制变价限售股应更多关注避免影响个股行情而非整体市场行情。一方面，人民法院强制变价限售股是个别的而非集中的。人民法院为实现生效裁判文书确定债权强制变价限售股，绝大多数情况下此类强制变价行为只存在于个别的执行案件之中，难以形成大批量的、同时进行的、足以影响整体市场行情的限售股集中抛售的局面。以限售股集中抛售作为主要预设和防范对象难免有失偏颇。另一方面，回顾我国资本市场历史，市场行情大幅波动在股市运行的时间轴线上只是几个小片段，将特殊的行情波动时期作为制度设计的出发点势必影响规范的全面性和普适性。将关注的重心置于对个股行情的影响之上，将避免压迫个股走势与确保变价价格合理相结合，有助于实现强制执行效果与行情平稳运行的统一。倘若出现市场行情大幅下行的情势，人民法院可以发挥司法能动性，通过续行冻结、延迟变价等措施，待行情相对平稳之时再进行变价。

限售股强制执行还涉及当事人利用强制执行措施规避法律、监管规则设置的限售义务、实现所持股票提前变价的问题。此种担心不无道理，但被执行人利用执行规避限售义务是一项浩大的工程，不仅牵涉执行，还牵涉实体裁判的作出。实体裁判形成的生效法律文书是执行的依据，当事人利用执行规避限售义务的前提是实体裁判“关口”的“失守”。识别并阻止被执行人的规避行为超出了强制变价制度的涵摄范围，是强制变价制度难以承载的规范内容。倘若在强制变价之时过多关注防范被执行人的规避行为，可能弱化甚至掩盖强制变价实现生效裁判文书确定债权的核心功能。从制度体系的角度看，即便被执行人能够通过捏造事实完成整个诉讼乃至执行程序，直接针对有关违法行为的事后规制手段并未缺位。我国《刑法》第307条规定，为谋取不正当利益以捏造的事实提起民事诉讼妨碍司法秩序或严重侵害他人合法权益的构成虚假诉讼罪。《关于办理虚假诉讼刑事案件适用法律若干问题的解释》从虚假诉讼罪的界定、定罪量刑标准等方面做出了规定。事前预防和事后追责是规制违法行为的两种路径，在事前预防适当放松的同时，有效的事后追责能够起到拾遗补缺的作用。因此，强制变价限售股不代表向规避行为开启“后门”，在变价限售股之时应当坚守实现生效裁判文书确定债权的核心功能。杜绝规避行为须依靠其他制度的配合，震慑和惩治虚假诉讼犯罪行为恰是一条有的放矢的路径。

作者：张异冉，中国社会科学院法学研究所博士后、助理研究员。

来源：《商法界论集》2021年第7卷