证券民事赔偿诉讼取消前置程序的司法应对（二）

二、重大性的认定

　　“重大性”概念是信息披露制度的重要构成，也是认定虚假陈述并承担民事责任的基本要素。在前置程序前提下，虚假陈述所涉信息的重大性已经在行政处罚或刑事裁判中得到解决，因此法院在案件审理中对虚假陈述的重大性大多予以直接认定。前置程序取消后，法院需要对相关虚假信息是否具备重大性作出判断，这就需要进一步明确重大性的认定标准和实践操作流程。

　　（一）厘清重大性的实质认定标准

　　在信息披露制度中，对一个具体信息是否具有重大性，是事先抽象界定的，而不是事后实证分析确定的。《若干规定》第2款指出：对于重大事件，应当结合《证券法》（2019修订）第78 条、第79 条、第80 条、第81 、第56 条及相关规定的内容予以认定。而按照《证券法》第80条中关于信息披露的要求，我国确立的“重大性”标准主要是看该信息与股价的关系。[13]但在中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》中，其第11条针对“招股说明书”以及第19条针对上市公司“定期报告”规定了“凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当披露”；但其第30条第1款针对“临时报告”则规定“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”[14]可见，我国现行立法对虚假陈述“重大性”的认定判断标准并不统一，对不同报告情形有时采“价格敏感标准”，有时采“投资决策敏感标准”。从比较法角度观察，成熟市场通常两个标准兼具。对“投资决策敏感标准”而言，其侧重于该信息的披露是否会对投资者的投资决策产生实质性影响；对“价格敏感标准”而言，其落脚在该信息披露是否会对相关股票价格产生实质性影响。笔者以为，这两个标准在具体适用中各具特点。“价格敏感标准”相对客观，容易以“事后的、客观化的指标对虚假陈述的效果进行检验”，并通过虚假陈述行为对证券交易价格和交易数量的影响效果加以佐证；[15]“投资决策敏感标准”主观性较强，可以满足法官对“自由裁量权”的客观需要。但鉴于这两个标准内涵与逻辑上的关联性，两种标准在不同情形下可以选择适用也可以结合使用。

　　（二）规范司法实践的操作标准

　　《九民纪要》第85条关于“重大性要件的认定”指出：审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。结合该规定，笔者以为，司法实践中，应以行政处罚决定或司法机关裁决作为认定构成“重大性”的直接依据，但在缺乏行政处罚决定或司法机关裁决的前提下，要采用“价格敏感标准”同时兼顾“投资决策敏感标准”要求，具体情形具体把握重大性认定。

　　1.以行政处罚决定或司法机关裁决作为认定构成“重大性”的直接证据

　　上述《九民纪要》第85条明确指出“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”这种以行政处罚推定“重大性”是具有相当的合理性和操作意义的。[16]有观点指出，中国证监会、财政部以及其他行政机关作出的行政处罚预决定、责令限改通知、处理意见、检查公告、证券交易所的公开谴责、公开通报、证券业协会作出的处分意见、证券欺诈自我更名的工作文件等应作为一项核心证据来适用，而不是一种行政预裁方式。[17]事实上，依据我国《民事诉讼法》第67条之规定：“经过法定程序公证证明的法律行为、法律事实和文书，人民法院应当作为认定事实的根据。但有相反证据足以推翻公证证明的除外。”笔者以为，在证券民事赔偿案件中，行政机关对违法行为人的行政处罚决定或公告在性质上可以视为经过法定程序的公证证明文书，>在诉讼中具有不同于一般证据的证明力。人民法院可以将行政机关经过调查确认并依法作出的行政处罚决定视为证明被告具有虚假陈述并具有“重大性”的直接证据，但应该允许被告在有相反证据时推翻其具有违法行为或“重大性”要件的存在。

　　2.两种标准可以相互结合，但客观标准优先适用

　　如前所述，因“价格敏感标准”以股票价格变化幅度作为虚假陈述行为影响的判断标准，因其量化标准更加客观，实务中更具可操作性，因此，在缺乏“有关机关出具行政处罚或者生效刑事裁判文书”的情形下，人民法院应该优先通过“可能对股市交易价格产生较大影响”对重大性加以判定，同时也可以结合“投资决策敏感标准”加以考量。但值得强调的是，如果适用影响投资者决策标准的，应以一般理性投资者为基本标准来加以判断，而不能按专业投资人士的标准来判断，即应该看该虚假陈述是否影响一般理性投资者的投资决策，笼统以虚假陈述对特定投资者的交易决定没有影响为由否定行为本身的重大性是不可取的。

　　三、举证责任的综合配置

　　在前置程序下，人民法院将行政处罚决定以及刑事裁判文书等直接作为证据使用，因而很大程度上免除了原告投资者的举证责任。前置程序一旦取消，投资者只能通过自身的力量和违法行为人在诉讼中互相博弈，而无法借助行政或刑事的公权力量。同公权力机关相比，投资者个体举证能力差，证据采集手段落后，因而，有必要对前置程序中借助行政或刑事的公权力承担的举证责任在前置程序取消后做必要的分担安排，以尽量弥补投资者客观的举证能力欠缺的短板。对此，笔者以为，在尽量增强证券律师调查取证效能的基础上，针对证券民事赔偿案件的特性，实行举证责任的综合配置是较为现实可行的司法应对举措。

　　从传统法理出发，举证责任的分配标准是依据法律规则来明确分配的，但毋庸置疑，在具体案件中，举证责任又必须由法官根据对法律规范的理解来“分配”。[18]针对证券民事赔偿案件，在前置程序前提下，由于行政处罚决定以及刑事裁判文书等直接证明了违法行为以及重大性的存在，而《若干规定》对因果关系的成立又采取了信赖推定的规则，所以，原告只需证明其在虚假陈述日之后买入证券、揭露日（更正日）之后卖出或继续持有证券的事实，法院就应该推定被告虚假陈述行为与原告投资损失之间存在因果关系，从而将证明因果关系不成立的责任转移到被告身上，同时赋予了被告通过证明抗辩事由的存在而免责的机会。[19]在前置程序取消后，投资者必须自行证明虚假陈述违法行为以及重大性的存在。鉴于证券违法行为的技术性、隐蔽性、复杂性等特点，完全由投资者对违法行为以及重大性的存在承担举证责任是不现实的。由于现行《民事诉讼法》并未明确规定证券民事诉讼案件的特殊举证责任分配，因而，在具体案件中，法官可以根据对法律规范的理解，在要件事实、初步举证责任、反驳证据的证明程度、消极事实的举证责任等方面来合理“分配”举证责任。这种举证责任的“分配”是否妥当与案件结果密切相关，而正确的“分配”举证责任无疑能促进个案公平，推动社会正义。

　　（一）证券民事赔偿案件举证责任配置的基本考量

　　如果生搬硬套地按照实体法中权利要件的规定并辅以《民事诉讼法》举证责任之一般规则来确定某些特殊类型案件中当事人的举证责任分配，很可能因举证责任分配失衡导致不公平的结果。最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》第7条规定，“【法院对举证责任分担的裁量】在法律没有具体规定，依本规定及其他司法解释无法确定举证责任承担时，人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担。”具体运用到证券民事赔偿案件中，法官在如何综合配置当事人之间的举证责任时，应主要基于以下两点加以考量：其一，举证责任的难易分配要符合经济原则。就信息获取能力和专业技能来说，上市公司及其高管无疑处于优势地位。而更为重要的是，根据证券法有关信息披露制度的规定，应披露的信息主要是证券发行人、上市公司的经营状况。有关发行人、上市公司经营状况的信息是其自己掌握的信息，因此，发行人、上市公司应当对其已公开信息的真实性、充分性和准确性负法律责任。基于此，让发行人、上市公司提供其已公开信息的真实性、充分性和准确性的证据并不会增加这些信息披露义务人额外的负担；而对普通投资者而言，因其知识、经验、精力、资金和信息等诸方面的原因，其在举证方面无疑处于劣势。因而，在虚假陈述违法行为及重大性举证责任的配置中，用过错推定和举证责任倒置就比较合理。这种举证责任配置既不会对信息披露义务人造成额外的负担，反而能够促进其更加规范地履行信息披露义务。其二，举证责任分配要与证券立法宗旨相吻合。我国证券法第1条开宗明义以保护投资者权益为宗旨，这是由投资者在证券市场中的基础地位以及证券市场总体运行的特点所决定的。我国资本市场实践中，与上市公司、中介机构、公司高管等相较，散户投资者无论在市场信息的判断能力还是风险的承受能力等方面，明显处于弱者地位，以致于广大散户投资者已经成为我国证券市场违法行为的主要受害者。[20]鉴于广大中小投资者分散的多元利益和天然的弱势地位，尽可能高效合理地保护投资者应当是证券市场相关制度安排的初衷。根据证券法理，在发行人、上市公司过错认定方面采取过错推定的归责原则或必要的举证责任分担规则，以实现对投资者倾斜性的保护，无疑是必要的也是合理的。总而言之，上述举证责任在配置时倾向于投资者的设置归根结底还是基于公平原则和诚实信用原则的考量。

　　（二）具体情形下举证责任的综合配置

　　司法实践中有观点指出，法院可通过举证责任交替转换、推定、初步举证责任适当降低、依职权调查取证及向最高法院请示批复等方式，对举证责任分配进行调整。[21]借鉴该观点的合理性，具体到证券民事赔偿案件中，笔者以为，主要做好以下三方面的举证责任的综合配置。

　　1.适当降低投资者的初步举证责任

　　依据诉讼法理，主张法律关系存在、变更、消灭或者权利受到妨害的当事人，应当对该法律关系存在、变更、消灭或者权利受到妨害的基本事实承担初步举证责任。但在证券民事诉讼中，应当注意两种情形。一是虚假陈述隐蔽性强，当事人尽其所能，诸如查了上市公司年报、审计报告之类，依然不足以认定上市公司虚假陈述时，法院可以综合案件实际情况让对方举证其没有虚假陈述。二是投资者的初步举证责任并非要达到公权力机关行政处罚时达到的高度盖然性或排除合理怀疑的标准。依据经验法则和逻辑推理、初步证据，法官在不排除其他可能性的情形下，可以综合推论有该基本事实的存在。实践中，在上市公司没有提供足以使该初步证据所证明的事实陷入真伪不明时，该初步证据所证明的事实可以认为达到了民诉法举证责任的证明标准。此外，原则上只要有监管部门的立案调查、权威媒体刊载的揭露文章并且存在市场股票价格的明显反应，对上市公司否认虚假陈述的抗辩，人民法院就不应轻易予以支持。

　　2.通过举证责任分担证明重大性的存在

　　要证明虚假陈述重大性的存在就是要证明违法行为人所作出的不实、严重误导或遗漏的信息影响了投资者的决策或影响了股票价格。在举证责任分担上，虚假或遗漏信息如何影响投资者的决策可以由投资者承担举证责任，但由于证券价格的波动受诸多综合因素影响，即便专业人士也难以准确界定各种复杂因素对证券价格的影响程度，更遑论一般投资者。因此，在股票价格巨幅波动的原因力证明方面可以由证券违法行为人承担举证责任，进而区分因虚假陈述行为给投资者造成的损害和正常市场风险给投资者带来的损害。

　　3.确定消极事实的举证倒置责任

　　在举证责任分配中，由于消极事实通常无法由当事人直接予以证明，因此，在准确查明案件的基本事实并厘清案件实体层面相关的举证规则后，对于案件中涉及的消极事实，当一方当事人穷尽举证能力也无法予以证明或查实的，就应将此消极事实的举证责任分配给对方当事人。例如，当受害投资者无法举证证明自己确实不知道行为人发布的信息是虚假时，那么，就应该由被告方举证证明原告的投资决策并非依赖被告的虚假陈述信息而作出，或者原告明知被告的信息披露为虚假但仍然进行了投资交易。如果被告可以证明原告投资者在相关证券交易中不存在对被告披露的信息的信赖，即不存在交易的因果关系，原告也就无法获得赔偿。

来源：北大法律信息网